一、 复盘 2020：强者恒强，IPO 开启新局面

回顾 2020 年，环保行业内主要公司的变化：

1） 大固废行业蓬勃发展，赛道优势明显

环卫服务：从 2015 年开始，环卫服务的市场化进程在持续推进，但是由于龙马环卫、盈峰 环境的业务结构中低增速业务的占比较高，环卫服务业务的高增速对于公司的整体业绩的带 动有限，市场并没有给予环卫服务相应的估值。2020 年，随着侨银环保和玉禾田的上市，龙 马环卫的环卫服务业务收入比例的持续上升（2020 年中报占比超 60%），盈峰环境中标深圳宝安78 亿（首年服务费 5.2 亿）的环卫服务订单，环卫服务开始真正成为环保中独立的一 个板块。2020 年各公司净利润的高增长部分来源于今年特殊的增值税减免和社保减半的政策， 但是从收入端看，环卫服务仍处于成长期，同时碧桂园服务通过并购进入环卫服务领域，城 发环境等地方环保平台借助区位优势不断获取新的环卫服务订单，而瀚蓝环境、伟明环保等 垃圾焚烧公司也在介入前端的清扫保洁和垃圾转运业务，环卫服务行业远期运营规模超 2000 亿，兼具成长性和大的市场空间，赛道优势明显。

环卫装备：2020 年，《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》出台，文件明确到 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右，2021 年起，国家生态文明试 验区、大气污染防治重点区域的公共领域新增或更新公交、出租、物流配送等车辆中新能源 汽车比例不低于 80%。考虑到福建、上海、深圳等多个城市已陆续发布的新能源环卫车的推 广政策，环卫设备的新能源化的拐点正式到来，机械化清扫比例和新能源环卫车占比的持续 提升共同推动新能源环卫车销量的增长。假设 2020-2022 年新能源环卫车渗透率分别达到 4%/10%/20%，对应销量 0.5/1.3/3.0 万辆，由于现阶段新能源环卫车的单价为传统环卫车的 2-3 倍，将显著增加环卫装备整体的市场空间。

垃圾焚烧：由于地级以上城市未来将不再新建生活垃圾填埋场，远期看全国垃圾焚烧规模将 超过 130 万吨/日，较目前已投运的规模有翻倍以上的空间。从政策角度看，《关于促进非水 可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知发布，明确了生物质发电项目（包 括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目）运行满 15 年或全生命周期合理利用小时 数满 82500 小时，将不再享受国家补贴。对于垃圾焚烧而言，目前所享受的 0.65 元/千万时 的补贴电价中，国补的部分约为 0.15 元/千万时，假设 15 年后国补退出，项目 IRR 将下降 0.7-1.0%，随着全国垃圾收费制度的建立，未来存在着国补向地方财政转移的可能，因此政 策对于行业整体的影响相对有限。目前 A 股上市的垃圾焚烧公司在手项目充沛，未来几年将 充分享受项目投产所带来业绩增长。

2） 国资入驻已成趋势

2019 年，已经有清新环境（第一大股东现为四川发展国润环境，实际控制人为四川省国资委）、 中金环境（控股股东变为无锡市市政公共用产业集团）、中建环能（第一大股东现为中建启明，实际控制人国务院国资委）、东方园林（目前实际控制人为北京市朝阳区国资委）等公司先后完成了 控制权的变更。2020 年基本延续了自 2019 年以来的趋势：部分国企/央企或地方政府在寻求产业 升级和业务扩展的过程选择了环保行业，而部分资本开支高、短期现金流压力大的民营环保公司则 在积极拥抱国资的入驻，或直接让渡了上市公司的控制权。

碧水源，目前中国城乡及其一致行动人中交基金在公司中拥有表决权的股份数量占公司总股本的 23.95%，中国城乡已成为公司控股股东，国务院国资委为公司实际控制人。

国祯环保，2020 年 11 月，国务院国资委同意中国节能通过受让安徽国祯集团股份有限公司所持 国祯环保 10,058.8051 万股股份并接受表决权委托等方式取得国祯环保控股权的整体方案，本次 收购完成后，中国节能将成为公司控股股东，国务院国资委成为公司实际控制人。

雪浪环境，新苏环保已成为公司的控股股东，常州市新北区人民政府为公司实际控制人。

富春环保，水天集团已成为公司的控股股东，南昌市国资委为公司实际控制人。

3） IPO 渐成常态，科创板丰富上市公司类别

与过去的 IPO 存在“大小年”的情况不同，2020 年伴随着创业板实现注册制和科创板的推广，环 保行业新上市的公司不仅仅体现了量多，主营业务也日渐丰富。除了像三峰环境、圣元环保（垃圾 焚烧），侨银环保、玉禾田（环卫服务）等偏传统的行业外，还出现了金科环境（膜材料和膜组件）、 京源环保（工业水处理）、恒誉环保（各类裂解生产线）、德林海 （蓝藻治理）、复洁环保（污 泥处理）、南大环境 （技术服务、环境规划与设计、环评、工程总包和监理等）、谱尼测试（检 测）、路德环境（高含水废弃物处理）、金达莱（一体化水处理设备）等各细分领域的龙头公司。

环保行业传统的的水处理、固废处理、烟气处理和环境监测的行业划分不再完全适用，而且从商业 模式上看，过去 A 股的上市公司则以投资类公司和 EPC 总包公司为主，未来的研究也将更多的往 技术服务、设备制造和细分领域的系统集成上转移。

2020 年环保板块估值持续走低，当前估值低于过去 5 年 PE 历史平均值，同时与沪深 300 及创业 板指走势相悖。根据中信环保指数，2015-2020 年环保板块整体 PB 逐渐降低，其中 2019-2020 年 PB 值降至 2x 以下，远低于创业板指数 PB 平均值 6x。

虽然 2020 年环保板块整体估值继续收缩，但疫情之下，环保行业业绩实现逆势增长。以中信行业 指数为例，2020 年前三季度环保行业上市公司归母净利润增速达到 31.76%，预计全年增速在 35% 左右，相比于 2019 年全行业归母净利润-4%的增速有着非常显著的增长。此外，环保行业在中信 行业指数中业绩增速排名由 2019 年的第 21 位跃至第 5 位，其业绩增速远超其他行业。

当前时点我们认为环保板块兼具低估值、高增速两大特质，业绩拐点趋势已经建立，在成长股中极 具性价比。纵观 2020，投资逻辑层面的增量在于《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》 的出台，带动的新能源环卫车新赛道的崛起，以及碧桂园收购环卫标的+城市服务概念兴起，对环 卫服务市场格局的潜在冲击。除环卫行业以外，垃圾焚烧等板块更多为 2019 年修复行情的延续， 且当前位置股价修复相对较为充分。立足当下，我们认为新能源环卫车是环保板块未来 5 年的最 具吸引力的新投资逻辑之一，且相关标的股价尚未体现市场对新能源环卫装备的充分预期，同时在 环卫服务市场化持续推进快速扩容之际，建议精选资本、品牌、管理和客户资源等综合表现突出 标的。

二、 展望 2021：装备新能源化+服务市场化，重视环卫投资机会

2021 年为“十四五”新周期开启之年，前瞻新周期中的投资重点，把握快速增长的核心赛道是寻 找环保公司投资机会的主线。我们认为在新能源化的大趋势下，按照“新能源+环保”的投资思路， 2021 年投资机会将着重于新能源环卫车领域。根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》， 文件明确 2021 年起，国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域的公共领域新增或更新公交、 出租、物流配送等车辆中新能源汽车比例不低于 80%。行业层面新能源环卫车放量在即，预计环 卫车行业扩容+新能源渗透率提升，推动 21 年新能源环卫车加速放量。个股层面看好龙头强势突 围，传统环卫车制造商依靠销售渠道+上装制造经验积累，市占率迎头赶上，新能源整车制造商依 靠成本优势，增厚盈利的同时具备利用价格抢占市场的潜力。

1. 环卫装备：新能源加速渗透，龙头强势突围

1.1 环卫车市场持续扩容，新能源化助力产业升级

城镇化率+机械化率提升，我国环卫车市场持续扩容。从存量角度，2018 年我国全口径环卫车保 有量 45.6 万辆，其中城市、县城、建制镇、乡占比分别为 55%、13%、25%、6%。从增量角度， 2019 年我国全口径环卫车上险数量为 11.7 万辆，17-19 年 CAGR 为 23%，推升环卫车增量快速 提升的主要动力为：1）城镇化率带动全国城市及乡镇清扫面积的提升，城市垃圾清运量不断增长； 2）道路清扫保洁机械化率与垃圾清运机械化率的提升；3）环卫车替换周期 6-8 年。

我们预计“十四五”新增环卫车 81.5 万辆，对比 “十三五”48.8 万辆扩容进行时。假定 1）“十 四五”期间全口径道路长度、城市生活垃圾清运量继续增长 CAGR 为 5.3%、3.9%；2）至 2025 年城镇、县城机械化清扫率分别达 85.0%、80.0%，城市、县城垃圾清运机械化率有望分别达 96.4%、 89.1%；3）假定单位面积所需保洁车为 3.2 辆/百万平方米、单辆清运车为 6 吨/辆*天、环卫车折 旧年限为 6 年。根据我们测算，环卫车市场预计持续扩容，2021-2025 年预计新增环卫车 81.5 万 辆。

“十四五”新能源产业链的战略地位，及政策推动电动化的决心，是新能源渗透率提升的关键因 素。国务院办公厅 11 月 2 日印发《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，文件明确到 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右，2021 年起，国家生态文明试验区、 大气污染防治重点区域的公共领域新增或更新公交、出租、物流配送等车辆中新能源汽车比例不低 于 80%。到 2035 年，我国新能源汽车核心技术达到国际先进水平，公共领域用车全面电动化。现 阶段公共领域用车使用频率高，燃油消费和污染排放总量在全部机动车中占比较大。推动公共领域 用车率先实现电动化，不仅是产业绿色发展的需要，也能有效促进配套基础设施的完善，推广应用 模式的创新，对新能源汽车消费将起到很大的带动作用。结合此前财政部将 2020 年新能源汽车补 贴标准下调 10%，而维持公共交通等领域补贴不退坡。我们认为后新能源环卫车作为公共领域市 政环境重要的机械力量，有望在政策的推动下迎来较大的发展。

新能源产业规划涵盖范围广，涉及京津冀、长三角等经济发达地区。本次产业规划对国家生态文 明试验区、大气污染防治重点区域公共领域车辆新能源比率做强制规定。我国首批国家生态文明试 验区涵盖福建、江西、贵州、海南，大气污染防治重点区域包括京津冀及周边地区、汾渭平原、长 三角地区。我们统计得该区域共涵盖 16 个省（直辖市），其中涉及到的地级市 110 个。本次政策 涉及省份（含未覆盖地级市）合计 2019 年 GDP 占全国总量的 58%，城市环卫车保有量占全国总 量的 56%。根据交强险数据，2020 年 1-10 月本次新政涉及省份（含未覆盖地级市）环卫车销量 合计 5.1 万辆，占全国环卫车总销量的 52.3%。

我们认为产业规划的政策拐点意义在于，“十四五”期间新能源环卫车的销量预测中，渗透率假 设有了可参考的依据。我们预计 2020-2022 年新能源环卫车渗透率分别达 4%/10%/20%，对应销 量 0.5/1.3/3.0 万辆，同比增长 19%/179%/124%，其中产业规划涵盖地区新能源环卫车销量预计 能达到 0.9/2.1 万辆，占全国新能源环卫车预测总量的 75%/73%，渗透率提升有了抓手。

产业规划涵盖地区新能源环卫车销量假设如下：1）本次产业规划涵盖 16 个省份，对应省份 1-10 月环卫车整体销量占比为 52%，考虑到未涉及地级市，以及国家生态文明试验区（福建、江西、 贵州、海南）并未明确所涉及地级市，故而假设 16 省中 21-22 年实际涉及范围为全省范围的 18%/35%。2）环卫车销量中城市地区销量占比 80%。因环卫车分别销售区域分为城市、县城及 以下地区，政策考核和推行一般以地级市及以上地区为边界，故而测算新能源环卫车渗透时，仅考 虑城市替代。

新能源环卫装备价格为传统燃油装备的 2-3 倍，新能源毛利率平均高 18pct，带动单车利润大幅上 升。根据 ST 宏盛资产重组交易报告书，宇通重工清扫、清洗、清运新能源装备售价分别为传统燃 油装备的 2.1/3.3/2.9 倍。同时新能源环卫装备毛利率为 48%，较传统燃油装备高 19pct，以清扫 车为例，新能源清扫车单车毛利润为 51 万，而传统燃油装备单车毛利润为 14 万，新能源单车利 润大幅提升，助推产业升级。

1.2 新能源环卫进入壁垒高，推动龙头集中度提升

新能源环卫车尚处于发展早期阶段，行业出货量高增，市场参与者稳步增加。新能源环卫车行业 从 2016 年开始起步，2019 年开始放量，2019 年新能源环卫车上险量达 3990 辆，同比+149%。 新能源环卫车行业参与者稳步增加，2016 年有销量纪录的市场参与者为 23 家，随着新能源环卫 车市场规模逐渐扩大，到 2020 年 10 月有新能源环卫车销售数据的企业为 48 家。

行业龙头集中度更高，整体格局尚未定型。从市占率角度看呈现两个特点：1）龙头集中度更高， 2020 年 1-8 月新能源环卫车销量排名前 10 的制造商市占率合计达到 86%，对比传统环卫车销量 前 10 市占率58%；2）市占率变化大，主要原因是行业发展尚处于早期，出货量小且集中于部分 地区，1-2 个订单即会对当年市占率数据产生影响，行业整体格局尚未定型。

新能源环卫车参与者主要为部分传统中高端环卫装备制造商、及新能源整车制造商。从参与者角 度来看，主要分两类：1）传统环卫设备制造商，其中以中高端环卫车制造商为主，2019 年中高 端环卫车前 10 家制造企业中，有 4 家（中联、龙马、宇通、徐工）积极开拓新能源环卫车市场， 在新能源环卫车领域市占率排名前 10；2）整车&工程机械制造商，比亚迪在出售新能源底盘的同 时，也向上装层面做了一些切入，出售新能源环卫整车，但新能源环卫车收入在总收入中的比重很 小。宇通重工，凭借宇通集团的底盘制造能力，及自身特种装备制造经验，切入新能源环卫车市场 并取得先发优势。

新能源领域有较高的进入壁垒，相比传统环卫车及中高端环卫车领域参与难度更大，高集中度对 应较高的稳态利润率。新能源环卫装备的参与者多数为中高端环卫车制造商，从中高端环卫车发 展历程来看，因为中高端市场所需的资金与渠道壁垒，助力中高端环卫车市场相比全口径环卫车集 中度更高，从 2020 年 1-10 月的数据来看，中高端市场前 10 市占率为 70%，而全口径环卫车市 场仅为 58%。新能源环卫车的高毛利部分来自于行业发展早期的定价红利，充分竞争后有毛利率 收窄的风险，但从目前中高端环卫车的市场情况来看，充分竞争后中高端市场的毛利率（约 25%-30%）依旧超过低端环卫车（10-15%）。

1.3 新赛道开启，龙头各展所长强势突围

1）传统环卫装备商：渠道+制造优势，一体化布局初显成效

渠道优势：目前新能源环卫车采购集中于北京、深圳等个别城市，区域型车企可单点发力，但环 卫车领域新能源化一旦成为趋势，全国多点开花的情况下，有全国性销售网络和人员配置的公司， 能抢占更多份额。截至 2019 年，盈峰环境在全国设有 7 个产业基地、64 家分公司、逾 300 个运 营中心、594 名销售人员，近千个环境治理运营服务项目，遍布 31 个省、市、自治区。龙马环卫 在全国有 16 家项目分公司、54 家项目子公司，环卫总车辆 1.26 万辆，环卫车作业总里程 26.8 万 千米，环卫总人数 4.1 万人。

制造壁垒：环卫车属于特种装备，上装环节因各个订单采购需求而异，对产品储备、制造经验要 求高，专业环卫装备制造企业在制造环节、品类研发具备优势。盈峰、龙马凭借环卫车制造经验， 建立了完整的产品体系，涉及环卫清洁装备、垃圾收转装备等多系列产品，截至 19 年环卫装备型 号分别 400+/388 个。从产量来看，19 年盈峰环境环卫装备产量为 20,015 辆，环卫装备的销售规 模排名第一；龙马环卫产量为 8,142 辆，在环卫装备制造行业的市场占有率为 6.2%，排名第三。

一体化布局：环卫装备企业谋求服务一体化布局成效初显，未来新能源环卫服务订单与装备相互 绑定模式，环卫服务经验助力新产品研发与销售。近年来环卫装备企业不断切入环卫服务市场， 以谋得产业链一体化协同及拓展，截至 3Q20 盈峰环境环卫服务收入 12.9 亿元，同比增长+138%， 年化在手订单达 26.4 亿，同时龙马环卫服务收入 22.2 亿元，同比增长 78.3%，年化在手订单达 32.8 亿。有环卫服务经验对环卫装备制造的意义在于，更能把握市场需求，装备运营互为补益。

2）新能源整车制造商：产业链纵深拓展，打造成本优势

新能源整车厂切入环卫车领域，产业链纵深拓展毛利率更高。传统环卫装备制造商（盈峰、龙马） 采用外采底盘再进行改装的模式，而新能源整车厂（宇通重工、比亚迪）底盘自制。宇通重工依靠 宇通集团进行电池集采，比亚迪制造电池，从电池和底盘制造成本的角度，打造成本优势。2019 年宇通重工环卫装备板块毛利率 40%显著高于盈峰、龙马的 32%与 30%。根据重组报告书与年报， 17-18 年宇通重工新能源环卫装备毛利率为 48%左右，高于盈峰新能源环卫装备 40%的毛利率。

从成本拆分角度来看，同样以上述宇通某款纯电动清扫车为例，相同售价的情况下，自制底盘毛利 率 50%，外采底盘毛利率 40%，假设上装与三电系统成本相同，则对应自制的底盘成本为 12.8 万 vs 外采的底盘成本为 23.5 万，自制底盘成本降幅达 45%，外采底盘溢价部分对应底盘制造商 的设计、调试成本，及新能源底盘相对较高的利润空间。根据我们的测算，在相同的售价下自制 底盘单车毛利高 25%，若单车毛利相同的情况下，自制底盘整车厂售价相比外采底盘厂商可低 10%。

环卫市场化进程带动采购主体从政府向环卫公司切换，价格敏感性逐步提升。目前政府采购原动 力为政策驱动，价格敏感性相对不高，拉长周期看，随着环卫市场化率提升，新能源环卫车采购主 体逐渐从政府（占目前采购需求 90%以上）向第三方服务公司切换，价格敏感度逐步提升。同时 目前环卫服务市场招标的平均年限相对较短，对于第三方服务公司而言，服务期内的经济性是设备 采购一项相对重要的考虑指标，自制底盘的新能源整车厂或在本轮扩张中依托成本优势实现突围。

2. 环卫服务：千亿服务市场，四类企业角逐市场

2.1 垃圾分类全面开启，新环卫下的新商机

传统环卫作为一项公共事业，一直由政府部门和下属事业单位承担着所有的管理、规划、实施、监 督的工作，为政府垄断产业。最初与外部市场主体的合作仅限于设备采购和施工采购，运营管理责 任由政府企事业单位承担。长久下来，国有体制给环卫服务行业的发展带来了诸多问题：“政企不 分”、“管干合一”导致企业运营效率低和缺乏竞争、无法满足快速城镇化带来的工作量增长，最 终体现在环卫服务质量差，这就要求行业加速推进市场化。

环卫行业属于劳动密集型行业，一线环卫工人数量多、受教育程度低且老龄化严重，因此对环卫工 人的管理效率提出了很高要求。此外，随着近年职工最低工资标准和社会保障福利的政策性刚性调 升，人工成本持续上涨，也刺激并推动本行业机械化发展。传统环卫下运营队伍缺乏投融资能力和 技术研发能力，技术升级改造进展缓慢，管理水平和作业水平都相对较低，也需要行业持续推进市 场化进程。

近年来，政府意识到仅靠财政投资和管理进行城乡市容环境卫生的治理工作存在很大局限性，因此 政府开始采取“国退民进”的方式，由原来对环境卫生管理服务的大包大揽逐步转变为由政府购买 服务并强化监督职责，通过引入各种市场主体参与环境卫生管理工作，提高环卫作业的工作效率。

环卫行业的市场化发展历程可分为三个阶段，即政府管理阶段（1949-2003）、小规模市场化试点 阶段（2003-2013）、和市场化推广发展阶段（2013 年下半年后）。2012 年十八大三中全会是行业市场化的重要时间点，拉开了行业正式市场化的序幕。

当前环境卫生管理面临机械化程度低、环卫工人老龄化程度高等问题，政府面临财政和环境双重压 力，有动力推动环境卫生管理的市场化发展。目前行业正处于由政府负责提供公共服务向市场化快 速发展的阶段，在市场化政策及各级政府的推动下，全国各地的环境卫生管理发展已形成了良好趋 势，市场化进程由沿海、一线城市向内陆及中小城市推广，市场容量得到了快速释放，行业的运营 模式决定了异地复制难度较小，叠加其公共事业具备天然的垄断效应，市场化的集中度在向优势企 业靠拢，并将迅速提升。

2019 年，我国开始全面进入垃圾分类的时代，在环卫一体化发展趋势下，垃圾分类为环卫业务引 入了更多元素，横向上主要体现在服务内容的增加，如前端物业管理、垃圾分类的运营、中端分类 收运、中转站升级等。在纵向上主要体现在分类后新的垃圾品种带来的处理或利用需求，主要包括 厨余垃圾、餐厨垃圾、大件垃圾、装修垃圾等的资源化利用或处理以及可回收物的回用等。

2016 年到 2019 年，垃圾分类的工作重点以前端为主，重心放在发动群众、宣教督导、分类设施 配置与运维等。进入 2019 年以来，地级城市全面启动垃圾分类，垃圾分类第三方服务已经成为环 卫服务及环卫一体化服务的标配内容。随着地方立法的逐步完成，在继续推进前端任务的同时，垃 圾分类全流程监管平台建设、垃圾分拣中心建设及运营、垃圾分类第三方考核与监管、垃圾分类与 再生资源业务协同等工作将得到全面推动。未来随着更多垃圾分类业务纳入环卫一体化当中，将带 来更大的市场增量。

2.2 千亿规模，市场化有继续提升空间

环卫行业的收入来自于地方政府的环境卫生建设的财政支出，2018 年城乡环境卫生建设的财政支 出达到 2500 亿元，且过去三年保持 16.7%左右的复合增速。城镇化进程的深入，城市边界的的延 伸，城市垃圾清运和道路清扫的工作量会持续增长，环保要求的提高则推动了处理单价上涨，行业 正在经历量和价值双重提升的局面。

环卫服务主要收入来自于道路清扫和垃圾清运，道路清扫比例在 75%左右。根据 2017 年住建部统 计数据，城市清扫面积为 84.2 亿平方米，县城清扫面积为 24.8 亿平方米，乡镇道路铺设面积 29.8 亿平方米。根据国家统计局显示，2019 年我国城镇化率 60.6%，距离发达国家 80%仍有较大差距， 因此假设未来城市道路清扫面积增长与 2018 年相同（3%左右），县城清扫面积略高于城市为 4% 左右。2018 年城市道路清扫价格在 10-12 元/平方米，清运费单价 11 元/平方米，假设未来每年单 位价格增长率 4%。此外根据 2016 年城乡建设统计年鉴，我国乡镇道路铺设面积达 29.8 亿平方米， 在城乡环卫一体化不断推行下亦具有一定市场空间。综合考虑上述各部分，计算可得我国目前道路 清扫市场规模为 1400 亿元左右。

垃圾清运层面，根据住建部统计，2018 年城市垃圾清运量为 2.28 亿吨，按目前市场情况，假设垃 圾转运费用城市为 80 元/吨，县城为 60 元/吨，假设增长率与道路清扫相同均为 4%，目前总规模 在 240 亿元左右。公厕管养方面，假设城市与县城公厕数量的增长维持过去三年的平均增长率， 管养费用城市为 11 万元/年，县城为 5 万元/年，则公厕管养费用合计 190 亿元左右。

今年以来垃圾分类市场规模快速增长，根据相关的市场测算，环卫服务项目打包招标的垃圾分类服 务金额预计在 40 亿元左右，加上政府部门、国有企事业单位、学校、医院等未公开招标采购的垃 圾分类第三方服务市场规模，预计 2020 年垃圾分类市场规模可达 200 亿元。保守估计未来保持垃 圾分类推进速度，市场规模年增长约 20 亿元。

市容管理、河道清洁等市场化项目约占整个环卫项目 8%左右，这些项目市场化程度相对不高，因 此假设未来此类项目的占比将上升到 10%左右。综合考虑以上各部分，2019 年环卫市场总规模达 到 2200 亿元，预计 2020-2021 年的增速将分别达到 11.9%和 7.6%，2021 年将超过 2600 亿元。

根据当年新签首年服务费用与之前未到期合同年均服务金额相加得到当年的市场化规模，市场化初 期以政府购买为主，合同年限一般在 3 年左右，2017 年开始 PPP 模式大规模发展，但政府购买 仍为主要模式，因此假设 2017 年之前合同平均期限逐年增加至 5 年。用所得市场化金额与前述市 场总规模相比可得到当年环卫市场化的比例。

由于前述市场规模测算仅包含环卫服务中道路清扫、垃圾清运、公厕管养、垃圾分类等项目，而当 前市场化项目中通常打包一定比例的其他项目，如：河道湿地管养维护、新建或改造公厕、中转站改造建设与运营等，因此对于市场化测算，需要在现有合同金额数据上进行一定程度的修正。即市 场化金额除去其中包含的其他项目金额。

我们分别选取北京环境中标的赤峰市环卫一体化项目、龙马环卫中标的水城县环卫一体化项目以及 侨银环保中标的云南昆明官渡环卫一体化项目三个具有代表性的环卫一体化项目，测算其中除前述 环卫项目外其他项目所占比例。根据各项目合同中列示的作业项目工作量及单价计算可得前述项目 金额，总服务费减去前述项目服务费得到其他项目金额。考虑云南昆明官渡环卫一体化项目总金额 达 67 亿元，体量较大所以包含服务范围相对更广，故假设市场化合同中其他项目所占比例略低于 平均值即 15%左右。

因此计算得到 2019 年我国环卫市场化率大约为 60%，考虑到发达国家普遍在 80%左右，仍有较 大的发展空间，同时行业内存量项目的整合也在进行之中。

2.3 竞争格局重构进行时，龙头跑马圈地角逐市场

2019 年先后有四家环卫公司上市，庄臣控股和北控环境登陆港交所，侨银环保和玉禾田分别在中 小板和创业板上市。加上已经上市的龙马环卫、盈峰环境和启迪桑德等公司，环卫服务行业进入“上 市公司”时代。

根据侨银环保与玉禾田招股说明书，上市募集资金主要用于主营业务的拓展：（1）通过购置环卫 机械设备，增加公司项目数量和作业效率，提高市场份额；（2）构建和升级智慧环卫信息化平台 的建设，进一步提高管理能力和自主创新能力。上市能够快速地提升公司的知名度，品牌影响力和 行业地位，在异地项目的竞争中附加了一定的隐性优势；另一方面拓宽权益融资、银行借款、公司 债券等多层次融资渠道，增强企业资金实力，在产业收购、整合、资本运营等方面提供强力支撑， 能够支撑公司更加高效地实现项目的扩张和资源的整合。

环卫市场化持续深入后，全国范围内环卫项目的招标数量和规模都在扩大，而竞争也随之变得日益 激烈，主要表现在：

竞争主体过多，盲目投标、低价中标：相比于垃圾焚烧发电、水务等环保行业其他的细分领域， 环卫项目属于轻资产的模式，技术壁垒和资金壁垒相对较低，单一项目的市场准入门槛不高，吸引 了不同类型的公司参与市场的竞争，因此形成了市场参与主体普遍小而分散的局面，市场集中度低。 低门槛导致小公司为了获得项目而采用低价投标的策略，部分项目最终的中标价格存在非理性的现象，而低价低质项目难以取得持续盈利。例如 2018 年 6 月 1 日，安徽省滁州市经开区市容提升社 会化服务项目，项目总预算超过 1.6 亿元/3 年，而最终中标价仅为项目招标预算的 50%，约 8191 万元/3 年。

投资高昂与甲方履约信用、财政支付能力不足的矛盾：由于环卫项目主要实施主体是地方环卫管 理部门（环卫局或城管局），加之环卫企业缺乏直接收费依据及标准，无法建立由商业用户甚至居 民用户直接支付的使用者付费制度，因此我国环卫企业几乎全部用户（直接营收来源）均为政府用 户。目前城乡环卫一体化出现了许多巨量合同，然而各省市经济发展水平差异明显，用于环卫项目 的财政支出费用不尽相同，局部经济欠发达地区或存在支付压力过大的现象。

因此在当前这个节点，一二线的环卫公司的市场策略已经开始发生改变，由“抢项目”到“选项目”。 参照垃圾焚烧、水务等行业的历史规律，地方财政支付能力强、投资回报率高的项目将主要被头部 公司所瓜分，而资金实力弱、没有规模化效应的众多的小公司或将因为越发严苛的考核标准，持续 下行的投资收益而逐渐退出这个市场。

环卫项目跑马圈地，资本实力、品牌、客户资源三维度决定企业扩张能力，其中品牌包含了项目经 验、知名度等因素。三维度看，资本实力直接决定了公司扩张的速度，为刚性约束；但在单个项目 获取上，客户资源、品牌的重要性强于资本的作用，且客户关系要强于品牌影响。

目前，环卫行业已经具备一定规模的公司，主要分为 4 类：

1）环卫服务起家，逐渐长大的老牌环卫公司，典型代表玉禾田、侨银环保、新安洁，该类公司项 目经验丰富，具有一定品牌优势和先发优势，资本实力也在上市后迎头赶上；

2）环卫设备商，向环卫服务转型，典型如龙马环卫、中联环境（现为盈峰环境），环卫设备领域 龙头企业，龙马环卫和中联环境在高端环卫设备的市占率高，具有很好的品牌优势，且具备资本实 力，从业务上看是由产业链上游向下游延伸，具备一定的协同效应，但由于业务模式差异较大，项 目管理经验上较传统的环卫公司略有欠缺；

3）垃圾处理公司，向上游拓展，典型如启迪桑德、中国天楹，政府关系、大项目管理能力、资本 实力、异地扩张能力层面均非常强，在品牌影响力和环卫项目经验上有欠缺；

4）地方国资企业，如北环集团、上海城投，优势在于政府资源强大。

三、 重点企业分析（详见报告原文）

1. 盈峰环境：规模+渠道+品牌三位一体，铸就环卫装备龙头。

2. 龙马环卫：深耕环卫装备市场，综合实力稳居前列。

3. 宇通重工：新能源整车标的，依托集团阔步前行。